核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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