文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的siki老师是哪个大学的？实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度siki老师是哪个大学的？(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎnsiki老师是哪个大学的？)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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