来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察(chá)货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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