分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿(相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况(ku相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术àng)下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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