平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(ni家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好án)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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