平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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