《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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