《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(z雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语ài)度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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