分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(y宁波慈溪的邮编是多少uè)信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(d宁波慈溪的邮编是多少iǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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