核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处