核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(乔丹有多高běn)确(què)定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)乔丹有多高，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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