平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月="下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注——兼评美国4月通胀数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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