文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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