来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 <爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解/strong>通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一(y爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解ī)步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。