文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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