核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有反函数常用公式大全，反函数运算公式跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达1反函数常用公式大全，反函数运算公式0％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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