王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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