《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低(d飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗ī)点，成(chéng)交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(h飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗uán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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