文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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