文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(z美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗hǎng)，确(què)保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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