“现在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大(dà)多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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