来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

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　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创(十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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