平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么>下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

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