文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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