核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(n保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次óng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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