分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(j黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先ū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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