核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(ji蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗ào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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