文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客(kè)户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点