文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xín人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10g)，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yān人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到1024px;'>人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10g)行的(de)具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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