文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更name是什么意思 name是姓还是名大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”name是什么意思 name是姓还是名，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍name是什么意思 name是姓还是名trong>后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。