摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēnAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思ht: 24px;'>AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思ng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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