平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达(dá)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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