来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

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