平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物g alt="下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)——兼评(píng)美(měi)国4月通胀数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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