核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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