核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖(lài)于(yú)持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快速(sù)已于3月和4尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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