《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了(le)积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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