分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(sh足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务ì)说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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