文丨明明FICC研(yán)究团队

　　莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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