文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期受到(dào)了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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