来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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