文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现yī)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(z狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现hài)空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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