文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。<敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次/strong>根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。