分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票据(糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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