平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒ广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良u)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(j广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良ù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

<广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良/ul>

　　

　　

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　

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