分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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