来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程。

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