文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准