文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah)后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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