核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门关一下月亮是什么意思预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期(关一下月亮是什么意思qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。关一下月亮是什么意思g>4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。